季节消费推动油粕比上扬

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食用油的季节消费在近期美豆表示出较强下行预期的背景下，对盘面油粕比的推动起到了关键作用。最近两周以来，菜油、棕油(4902, 16.00, 0.33%)1505合约价差从去年12月初800元上扬至1080元左右，豆棕1505价差自550元左右上扬至710元左右。
　　我们留意美豆下行的空间并不大，跌幅为6.2%；且大部分是在上周开始发力。
　　与油脂截然相反的是豆粕(2692, 30.00, 1.13%)，大豆(4467, -11.00, -0.25%)大量到港如期而至，压力转嫁给了豆粕。原因是季节性的食用油消费导致豆油(5630, 44.00,0.79%)库存在到港量和开机率双高的背景下去库存，豆粕库存积累。看跌的预期导致饲料企业保持安全库存和适量合同，豆粕的库存积累在油厂。为了保证豆油生产销售，且在现货压榨利润仍不错的背景下积极销售豆粕，这在数年的粕类牛市里较难看到。
　　豆粕合约目前的市场结构处于正向市场：远月合约较近月合约升水。而在此之前，豆粕一直处于反向结构中，也就是近月较远月合约升水。即使在去年6月30日美国农业部报告季度利空的状态下，至2015年1月中旬前也一直处于反向结构。目前，豆粕合约间的结构转变主要基于两个影响因子：一个是成本。1601合约对应美豆价格，我们参照10月份美湾的贴水报价，综合完税成本高于3-5月巴西大豆100元/吨之上，但成本高不见得一定跟着成本的结构，因为大豆是油和粕构成，油期货结构升水，粕就可以贴水；另一个影响因子，也是最关键导致合约结构转变的因素是现货的疲软。本月以来主要消费地区的豆粕现货价格已从3100元/吨，下行至2900元/吨左右，这是我们上面提到的油粕比转换的结果。新合约1601出现，豆粕合约格局从1-5-9已经转化为5-9-1，5月现货疲软，所以5月低，9月持平，1月参考成本，这个升水结构就确立了。但存在较强的可能性：在2、3月豆粕现货开始好转的情况下，5-9合约重新恢复贴水结构。
　　但是，我们还可以看到郑商所菜粕(2137, 38.00,1.81%)各合约间的结构：贴水。菜粕对豆粕存在着很大的依存关系，价差过低时豆粕会替代大量菜粕。而在此之前，1411和1501的菜粕合约与1411和1501的豆粕合约间价差曾达到过低值，单位蛋白曾达到过1.89。在盘面去压缩价差的时候，现货仍长期存在900-1000元的价差，即替代未曾在现货市场发生。在豆粕下跌的背景下，由于替代作用，菜粕1409合约价格崩跌。当时是现货市场出现量的替代，这与目前的情形颇为类似。
　　目前，广东地区菜粕现货价格2260元/吨送到，折合出厂2200元/吨。而豆粕是否继续下跌，是菜粕现货是否下跌的主要因素。现货价差2900元/吨的豆粕减去2200元/吨的菜粕是700元/吨，继续缩小价差，替代会大量发生。
　　笔者认为，豆粕合约升贴水格局将决定菜粕的升贴水格局，因为菜粕本身对豆粕的依存性质。菜粕现货目前还在承受豆粕的下跌。数据显示两广地区菜粕预售同比下跌50%(去年同期预售42万吨，今年21万吨)，贸易商并未参与大量囤货(去年同期看涨)，合同主要集中在刚需的饲料企业手中。菜粕的库存仍有向油厂手中积累的倾向，尤其是在菜油季节消费旺季的背景下。
源自期货日报